2015年前三季度经济数据将要发布，本报公布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，参予本次调查的8家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家之后保持对当前中国宏观经济景气度“稍冻”的辨别，并对2015年前三季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化展开了预测与分析。从当前宏观经济运行态势看，三大市场需求之后膨胀，尤其是投资市场需求下降，通缩压力下降，预期经济快速增长前景不容乐观。展望未来，在财政和货币政策放开效应递增条件下，汇率政策未来将会沦为经济性刺激和稳定增长的新途径。　　由调查结果显示，2015年前三季度，预期GDP同比快速增长6.93%，比上一季度GDP同比快速增长7.0%水平有所上升;预期CPI同比快速增长1.6%，比一季度明显回落，但去除食品价格，表明核心CPI仍在低位游走，PPI数据之后为负，通缩压力更加显著;预期M2同比快速增长12.9%，企稳并回落较慢，但与市场预期大致相同。

总体来看，2015年前三季度宏观经济数据将高于市场预期，指出当前中国经济之后上升势头仍将沿袭。　　参予问卷调查的首席经济学家名单　　海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷　　湘财证券副总裁、首席经济学家李康　　申银万国证券研究所首席经济学家杨茁壮　　瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光　　中国银行国际金融研究所副所长宗良　　国泰君安证券首席经济学家林采宜　　五谷丰登证券首席经济学家钟伟　　工商银行城市金融研究所资深研究员樊志刚　　(按姓氏笔画排序)　　投资市场需求大大膨胀造成经济快速增长力弱　　目前国内经济景气度偏弱，与上一季度参予调查的机构对国内宏观经济形势的辨别大致相同，本次参予调查的8家机构对2015年前三季度中国宏观经济形势的一致性辨别为“稍冻”。从2014年以来季度GDP走势看，2014年第一季度至2015年上半年GDP同比快速增长分别为7.4%、7.5%、7.3%、7.3%、7.0%和7.0%，当前经济快速增长力弱，通缩压力之后下降。目前来看，消费市场需求更为稳定，投资市场需求小幅下降，严格货币政策已无法性刺激投资市场需求短期回落，造成“投资驱动”快速增长方式难以为继，同时实际出口大大上升。

为平稳当前经济快速增长，增进出口快速增长以平稳经济，或为一个被动的政策自由选择。有鉴于此，中国央行在8月份主动人民币升值，有意图通过出口中介构建经济稳定增长。

据此预测，2015年全年货币政策将保持严格格局，财政政策维持有助于定向严格，但汇率政策的灵活性将渐渐反映，以促成宏观经济平稳回落。　　从本次季度经济形势调查结果来看，所有参予调查的访谈机构对2015年前三季度GDP同比快速增长的预测中，除了1家机构指出下降和1家机构指出维持恒定外，其余6家机构皆指出将上升。其中，对前三季度GDP快速增长预测值的平均值为6.93%，预测的最大值为7.2%，预测的最低值为6.7%。

这一预测均值表明，前三季度GDP同比增长速度比2015年上半年GDP同比快速增长7.0%将有所回升。　　仔细观察2013年以来GDP快速增长变化，2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比快速增长分别为7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP环比增长速度分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%;2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比快速增长分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP环比增长速度分别为1.6%、1.9%、1.9%和1.5%;2015年第一季度和上半年比快速增长分别为7.0%和7.0%，环比快速增长分别为1%和1.7%，预测中的2015年前三季度GDP同比快速增长为6.93%，与上一季度GDP增长速度比起仍有所上升。

此外，机构对2015年全年GDP快速增长的预测中，3家机构指出将下降，3家机构指出将保持恒定，2家机构指出将暴跌。其中，对全年GDP快速增长预测值的平均值为6.94%，比前三季度经济增长速度的预测值有所回落，表明GDP增长速度仍正处于整理的走势之中。从目前来看，2015年全年经济快速增长未来将会超过预期目标，但此前政策性刺激的效应很弱于市场预期，为了更进一步强化经济快速增长动力，预计未来宏观经济政策仍将之后保持严格基调，以平稳经济快速增长。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，在参予调查的8家访谈机构对2015年前三季度固定资产投资增长速度的预测中，除了各有1家机构指出将下降或维持恒定外，其余6家机构一致性指出将之后上升。其中，对2015年前三季度固定资产投资增长速度预测的平均值为11.02%，预测的最大值为11.5%，预测的最低值为10.5%。　　与2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-6月的固定资产投资名义同比快速增长分别为20.6%、19.6%、15.7%和11.4%比起，预测中的2015年前三季度固定资产投资增长速度为11.02%，表明当前国内固定资产投资仍然小幅上升，否闻底仍须要更进一步仔细观察。　　从目前来看，在房地产投资增长速度无法承托固定资产投资明显回落的大背景下，再加出口快速增长大幅度上升等制约了制造业的投资快速增长，使得将近几个季度中国固定资产投资增长速度持续上升，尽管国家采行了一系列性刺激政策措施，如通过地方债移位等政策措施获释财政政策反对地方固定资产投资的稳定增长，但政策效应显著很弱于市场预期。

据此预测，2015年前三季度的相同投资增长速度有可能之后筑底，投资市场需求明显回落已无期望，投资市场需求上升，也沦为影响当前宏观经济快速增长力弱的主要原因。　　从本次季度经济形势调查结果来看，与2015年上半年社会消费品零售同比快速增长10.4%比起，在所有参予调查的访谈机构对前三季度社会消费品零售同比快速增长的预测中，3家机构指出将维持恒定，其余5家机构皆指出消费市场需求增长速度将下降。其中，对2015年前三季度社会消费品零售总额同比快速增长预测值的平均值为10.6%，预测的最大值为10.9%，预测的最低值为10.5%。这一预测均值指出，消费市场需求快速增长之后呈现出窄幅波动趋势。

　　从近年来中国消费市场需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比快速增长看清18.7%高点后逐步回升，2012年、2013年和2014年和2015年上半年社会消费品零售总额名义同比快速增长分别为14.3%、13.1%、12.0%和10.4%，融合2015年7月和8月社会消费品零售总额名义同比快速增长分别为10.5%和10.8%看，消费市场需求增长速度形似有企稳回落的转好迹象。　　本次季度经济形势调查结果显示，全球经济衰退较慢，外部市场需求仍然衰退，造成中国对外贸易增长速度持续回升。在此背景下，中国央行自2015年8月以来实行人民币对美元中间价大幅度升值，升值幅度近5%，以增进出口快速增长，平稳中国经济快速增长。

据此推断，2015年前追加贸易顺差比上一季度将之后回升。　　从本次季度经济形势调查结果来看，(1)出口同比快速增长的预测均值为-3.40%，比上一季度出口增长速度0.9%比起之后上升。其中，预测降幅的仅次于负值为-6.4%，预测降幅的大于负值为-1.8%;(2)进口同比快速增长的预测均值为-12.25%，比上一季度进口增长速度-15.5%比起有所回落。

其中，预测降幅的仅次于负值为-16.0%，预测降幅的大于负值为-6.8%。　　针对2015年前三季度贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果也表明，参予调查的机构指出，2015年前三季度贸易顺差的预测均值为2.10万亿元，贸易顺差增长额比上一季度将显著上升。　　对2015年前三季度中国宏观经济状况的分析与预测指出，第一，消费市场需求仍正处于2010年以来历史下轨区间整理，短期形似有重复、整固和回落的转好迹象;第二，国内外经济快速增长力弱，但进口增长速度负增长小于出口，使得净出口对GDP快速增长的贡献率有所提高，但影响十分受限。同时，2015年前三季度贸易顺差额将比上一季度之后显著回升;第三，不受房地产投资增长速度下降、制造业投资衰退等影响，短期内固定资产投资增长速度无法企稳回落，造成严格财政货币政策效应递增，投资市场需求增长速度将之后小幅回升。

尽管2015年全年未来将会构建经济快速增长目标，但经济快速增长的稳定性过于，尤其是投资市场需求企稳与回落的周期有可能变长，使得经济快速增长的可持续性面对挑战，宏观经济政策有适当之后保持严格基调，以巩固经济快速增长动力。　　通缩压力仍并未表明实质性减轻迹象　　中国经济目前依然面对较小的“通缩”风险。

从参予调查的机构观点来看，指出2015年前三季度的通胀水平为1.6%水平，估算2015年全年通胀水平或介于1.6%至2.3%之间。另从本次季度经济形势调查对2015年前三季度居民消费价格指数(CPI)、工业生产者出厂价格指数(PPI)及利率水平等国内价格水平的预测看，当前国内核心通缩压力仍并未获得有效地减轻。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参予调查的8家访谈机构对2015年前三季度CPI同比快速增长的预测中，除1家机构指出将维持恒定，其余7家机构指出将下降。其中，2015年前三季度CPI同比快速增长预测值的平均值为1.6%，预测的最大值为2.0%，预测的最低值为1.5%。这一预测均值指出，2015年前三季度CPI同比快速增长比上一季度将显著回落。

　　从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年、2014年和2015年上半年CPI同比快速增长分别大约为2.6%、2.6%、2.0%和1.3%，再行融合2015年7月和8月CPI同比快速增长分别为1.6%和2.0%看，前三季度CPI同比快速增长未来将会显著回落。　　从本次季度经济形势调查结果来看，所有参予调查的8家访谈机构对2015年前三季度PPI同比快速增长的预测中，1家机构指出将维持恒定外，其余7家机构指出将上升。其中，对2015年前三季度PPI同比快速增长预测值的平均值为-5.10%，预测降幅的仅次于负值为-5.4%，预测降幅的大于负值为-4.9%。由此表明，2015年前三季度PPI同比降幅仍保持不断扩大趋势。

　　从对PPI变化趋势分析看，2013年全年、2014全年和2015年上半年PPI同比快速增长分别为-1.9%、-1.9%和-5.5%，再行融合2015年7月和8月PPI同比快速增长分别为-5.4%和-5.9%，表明当前PPI上升趋势仍并未有效地遏止，跌幅之后小幅缩放。　　从目前CPI展现出仔细观察，近几个月来CPI有所回落，但去除食品价格，核心CPI仍正处于1.1%的低位区间游走，投资市场需求低迷，经济快速增长力弱，造成中国经济面对的“通缩”压力有增无减，从PPI指标之后好转中可见一斑。从未来趋势仔细观察，2015年全年CPI同比快速增长的预测数为1.8%，比预测中的2015年前三季度CPI同比快速增长水平有所回落。

但鉴于核心CPI短期内回落力度受限，即便食品价格之后回落，CPI继续也无法走进“通缩”风险。综合其他经济指标，当前国内通缩压力渐渐提升，一方面指出经济快速增长回落力弱，另一方面也为宏观经济政策限制获取了政策操作者的可能性及其空间。　　货币政策效应大大递增影响深远影响　　从本次季度经济形势调查结果来看，最有一点注目的事件是8月份人民币忽然升值大约5个百分点，引起国内外金融市场较小波动。在当前宏观经济快速增长力弱和通缩压力提升背景下，本季度央行已一次降息0.25个百分点和一次降准0.5个百分点，以及改革存款准备金考核制度，目的更进一步放开流动性，对冲人民币升值带给的短期流动性削减压力，增进经济企稳回落。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参予调查的访谈机构对2015年前三季度社会融资规模同比快速增长的预测中，1家机构指出将维持恒定，2家机构指出将下降，其余5家机构指出将上升。其中，2015年前三季度社会融资规模快速增长的预测均值为11.81万亿人民币，预测的最大值为12.2万亿人民币，预测的最低值为11.6万亿人民币。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参予调查的访谈机构对2015年前三季度追加人民币贷款的预测中，1家机构指出将上升，1家机构指出将维持恒定外，其余6家机构皆指出将下降。其中，2015年前三季度追加人民币贷款的预测均值为9.18万亿人民币，预测的最大值为9.65万亿人民币，预测的最低值为8.70万亿人民币。　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参予调查的访谈机构对2015年前三季度M2同比快速增长的预测中，除了1家机构指出将维持恒定，1家机构指出将上升，其余6家机构都指出将下降。

其中，9月末M2同比快速增长的预测均值为12.9%，预测的最大值为14.4%，预测的最低值为11.9%。　　综合分析社会融资规模、追加人民币贷款及M2等流动性指标，2013年1-12月份社会融资规模为17.29万亿元人民币、追加人民币贷款为8.89万亿元;2014年1-12月份社会融资规模为16.46万亿元人民币、追加人民币贷款为9.78万亿元;2015年上半年社会融资规模为8.81万亿元人民币、追加人民币贷款为6.59万亿元。

另外，2013年12月末、2014年12月末和2015年6月末M2同比快速增长分别为13.6%、12.2%和11.8%。再行融合2015年7月和8月份金融数据看，社会融资规模分别大约为7188亿元人民币和1.08万亿元人民币，追加人民币贷款快速增长分别为5890亿元和7756万亿元，M2同比快速增长分别为13.3%和13.3%。这指出，M2似已企稳回落，社会融资规模比上一季度明显回落，但追加人民币贷款有所回升。

　　融合影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参予调查的机构指出，2015年前三季度贸易顺差的预测均值为2.10万亿元人民币，预计追加外汇占款规模仍将明显上升，这可从8月份央行外汇占款增加3184亿美元中略闻一二。预示着外汇占款逐步增加，央行仍须要更进一步增大对冲力度，保持严格货币政策，预期未来仍有降息和降准有可能，以解决问题因汇率波动引发的国内短期流动性紧绷压力。　　工业生产仍未经常出现趋势性恶化迹象　　从本次季度经济形势调查结果来看，尽管工业生产增加值小幅回落，但全国规模以上工业企业构建利润同比快速增长指标却明显上升。其中，工业生产增加值小幅回落，但仍在低位游走;全国规模以上工业企业构建利润同比快速增长指标增速比前几个月有所好转，依然在负值区间波动。

这两大指标表明，再行融合月度PMI数据，“大位快速增长”政策效应延后，当前国内工业生产完全恢复依然不过于平稳，制造业活力尚待更进一步强化。这一辨别可从参予调查的访谈机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业构建利润快速增长等指标的预测变化中得知。　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参予调查的访谈机构对2015年前三季度工业生产增加值实际快速增长的预测中，1家机构指出将下降，3家机构指出将上升，4家机构指出将维持恒定外。其中，对2015年前三季度工业生产增加值实际快速增长预测值的平均值为6.3%，预测的最大值为6.5%，预测的最低值为6.0%。

从目前工业生产增加值同比快速增长趋势看，工业生产增长速度虽然小幅回落。　　数据表明，2013年和2014年工业生产增加值实际快速增长分别为10.0%和8.3%，再行融合2014年1-8月工业生产增加值实际快速增长6.1%及8月份环比快速增长0.53%看，目前工业生产快速增长形似有止跌回稳信号，工业生产具有一定完全恢复迹象，但其回落基础并不牢靠，工业生产上行压力仍然较小。　　从所有参予调查的访谈机构对2015年前三季度规模以上工业企业构建利润的预测看，1家机构指出将维持恒定，3家机构指出将下降，5机构指出将上升。

其中，对2015年前三季度规模以上工业企业构建利润的预测均值为-0.09%，预测的最大值为1.1%，预测的最低值为-1.1%。　　由2013年1-11月、2014年1-11月规模以上工业企业构建利润同比快速增长分别为13.2%和5.3%看，再行融合2015年1-8月规模以上工业企业构建利润同比上升1.9%，降幅比1-7月不断扩大0.9个百分点，之后在小幅回落的平台上整理。鉴于工业生产增加值有回稳迹象，预计企业利润未来将会由负值改向正值。

　　外汇政策或将沦为性刺激经济的宏观政策新的手段　　本次季度经济形势调查中，综合参予调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，当前宏观经济仍有两个问题有一点注目。　　第一，预示房地产投资黄金时代早已完结，“投资驱动”快速增长模式已难以为继，鉴于消费市场需求短期内无法明显下降，净出口市场需求造就效应受限，伴随短期内构建经济企稳回落的可能性较小。这指出，中国经济的调整时间将变长，经济膨胀压力仍有待于减轻。　　从本次调查结果来看，参予调查的机构预测2015年全年GDP同比快速增长为6.94%，核对2015年前三季度经济快速增长的预测数6.93%有所回落，但从季度GDP波动趋势看，目前经济快速增长小幅回落的基础并不稳固，主要是因为当前投资市场需求的下降趋势仍并未获得有效地遏止。

从影响GDP快速增长的动力来看，随着房地产投资黄金时代早已完结，从2008年前后承托中国经济的“投资驱动”快速增长模式已难以为继。2009-2014年，固定资产投资同比快速增长分别为30.1%、24.5%、23.8%、20.6%、19.6%、15.7%，2015年1-6月固定资产投资同比快速增长11.4%，预测中的2015年第三季度固定资产投资同比快速增长11.02%，指出目前固定资产投资的明显上升趋势仍并未挽回。

除了受到房地产投资增长速度上升的影响外，出口负增长，造成制造业投资大幅度上升，也沦为影响固定资产投资增长速度持续回升的最重要原因。　　驱动经济快速增长的传统主要动力投资市场需求显著滑行，这是造成当前经济快速增长上升的主要原因。从2015年上半年三大市场需求对GDP快速增长的贡献率分析，消费、投资和净出口对GDP快速增长的贡献率分别为60%、35.7%和4.3%。据此分析，投资市场需求短期内无法回落，消费市场需求尽管将近几个季度小幅回落，但受到政府消费增加、实际农村居民收益快速增长较慢等影响，消费市场需求短期内明显回落的可玩性较小。

某种程度，不受全球经济萧条和外部市场需求衰退等影响，对外贸易增长速度较慢下降，出口增长速度车祸回升，但进口胜增长幅度更大，净出口市场需求对GDP快速增长的贡献反而有所提高，但贡献度十分受限。在这一宏观经济背景下，中国突破经济膨胀的可玩性较小，未来经济有可能经历较长时间的调整与整理。但是，参予本次调查的机构都指出，尽管当前中国经济快速增长面对较小压力，但并不回应中国目前于是以经历经济危机，而只是一个调整。

　　第二，鉴于投资对利率的敏感性，预示投资市场需求持续下降，尤其是“投资驱动”快速增长模式似已落幕，货币政策对投资市场需求的性刺激效应呈现出递增趋势。同时，不受地方债务等影响，财政政策性刺激投资市场需求回落的可玩性要小于市场预期。在这种宏观经济背景下，预示中国主动实行人民币升值，让我们看见了汇率政策未来将会沦为性刺激经济的新宏观政策手段。

　　从目前看，地方债移位发售顺利进行，不利于减轻地方政府债务压力，提升地方政府“大位快速增长”的积极性，获释投资市场需求快速增长潜力。但不受地方债务规模等压力的影响，结构性大力财政政策仍难以达到性刺激投资市场需求的政策目标。同时，预示“投资驱动”快速增长方式日益没落，严格货币政策对性刺激投资市场需求的效应于是以持续递增。

当然，大部分访谈调查机构指出，四季度降息仍有空间，但降准空间更大，条件更为不具备。可见，当前宏观经济政策性刺激经济的效应迟缓或一定程度的过热，此时必须经常出现一种新的宏观政策工具与途径，去性刺激宏观经济，平稳经济快速增长。　　随着8月份中国央行主动实行人民币升值，让市场看见了汇率政策有可能沦为性刺激当前中国经济的新途径。一方面，对外贸易增长速度尤其是出口增长速度上升过慢，如何避免对外贸易增长速度由“滑行”变成持续的“襟翼”，尤其是外部市场需求对平稳中国经济快速增长尤为重要;另一方面，人民币实际汇率自2014年年中以来贬值也多达10%以上，人民币汇率偏强巩固了中出口竞争力，造成2013年1月以来中国净出口上升幅度介于1.5-3%之间，沦为拖垮经济快速增长的众多影响因素。

为防止经济快速增长上升、通缩风险下降，中国主动采行人民币升值措施，是必要的，也是合理的。　　人民币突发性大幅度升值，也给市场带给对中国宏观经济政策否变化的诸多思维。

显然，考虑到目前“投资驱动”快速增长模式已日益没落，短期内新的经济快速增长动力仍在探寻之中，自由选择“出口导向”作为平稳经济快速增长的动力，称得上货币政策效应递增背景下的一种权宜之荐。按照标准经济学理论与模型，本币升值将有助提高净出口，不断扩大总需求，增进经济快速增长。汇率政策未来对经济快速增长的政策效应将大大强化。

从这个看作，人民币汇率的有助于升值，提升汇率政策的灵活性，也为宏观调控减少了性刺激经济的一个新途径。

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